Avaliar não é aplicar mecanicamente um múltiplo

Quando se pergunta quanto vale uma empresa, é tentador procurar um múltiplo médio para o setor e aplicá-lo ao EBITDA mais recente. Essa conta pode ser um ponto de referência, mas não constitui, por si só, uma avaliação.

Empresas com a mesma faturação e o mesmo EBITDA podem justificar valores muito diferentes. Crescimento, recorrência das receitas, concentração de clientes, investimento necessário, dependência dos acionistas, qualidade da equipa e risco financeiro influenciam a capacidade futura de gerar caixa.

Uma avaliação robusta combina métodos, explicita pressupostos e apresenta um intervalo de valor coerente com a finalidade da análise.

Começar pela finalidade e pela data de referência

O método e o nível de detalhe dependem da decisão. Uma avaliação para negociar a venda de uma empresa não é necessariamente igual a uma avaliação para reorganização acionista, entrada de um investidor, planeamento estratégico ou análise de uma aquisição.

Também é necessário definir a data a que o valor se reporta, o perímetro considerado e a informação disponível. Alterações posteriores nas contas, na carteira de clientes, na dívida ou no mercado podem modificar as conclusões.

Normalizar o desempenho financeiro

Antes de aplicar qualquer método, importa compreender os resultados históricos e distinguir o desempenho recorrente de efeitos excecionais. O EBITDA reportado pode incluir custos ou rendimentos não repetíveis, operações com partes relacionadas ou remunerações que não refletem condições de mercado.

Uma normalização criteriosa pode considerar:

  • custos e proveitos extraordinários;
  • remunerações de acionistas ou administradores;
  • rendas e serviços contratados a entidades relacionadas;
  • subsídios e indemnizações;
  • alterações contabilísticas;
  • investimentos ou despesas indispensáveis que tenham sido adiados.

O ajustamento deve ser documentado e defensável. Uma avaliação não deve transformar todas as despesas desfavoráveis em itens não recorrentes nem ignorar custos necessários para manter o negócio.

Avaliação por múltiplos

O método dos múltiplos compara a empresa com sociedades cotadas ou transações consideradas relevantes. Os indicadores mais utilizados incluem EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Receitas e, em situações específicas, múltiplos associados a clientes, ativos ou outros fatores operacionais.

A dificuldade está na comparabilidade. Dimensão, geografia, margem, crescimento, risco, liquidez e modelo de negócio podem justificar diferenças significativas. Os múltiplos de empresas cotadas também refletem a liquidez de mercado, enquanto os múltiplos de transações podem incorporar prémios de controlo e condições particulares.

Por isso, deve trabalhar-se com intervalos e explicar os ajustamentos, evitando apresentar uma média setorial como se fosse uma regra universal.

Um exemplo simplificado

Considere-se uma empresa com EBITDA reportado de 1,1 milhões de euros. Depois de analisar custos não recorrentes e despesas necessárias à operação, conclui-se que o EBITDA normalizado é de 1,2 milhões de euros.

Se as referências de mercado sustentarem, apenas para efeitos ilustrativos, um múltiplo de 6 vezes EBITDA, o enterprise value indicativo seria:

  • EBITDA normalizado: 1,2 milhões de euros;
  • múltiplo de referência: 6,0x;
  • enterprise value indicativo: 7,2 milhões de euros.

Se a dívida líquida e outros ajustamentos acordados ascenderem a 1,5 milhões de euros, o valor indicativo das participações sociais seria 5,7 milhões de euros.

Esta conta não determina automaticamente o preço. O valor negociado pode ainda depender do fundo de maneio, do perímetro da operação, de pagamentos diferidos, de um earn-out, de garantias e da concorrência entre compradores.

Discounted cash flow

O método do discounted cash flow, ou DCF, estima o valor atual dos cash flows que a empresa poderá gerar. Exige projeções operacionais, necessidades de investimento, fundo de maneio, impostos, valor terminal e uma taxa de desconto ajustada ao risco.

A principal vantagem é permitir refletir as características específicas do negócio. A principal fragilidade é a sensibilidade aos pressupostos. Pequenas alterações na margem futura, no crescimento terminal ou na taxa de desconto podem produzir diferenças materiais.

Um DCF deve, por isso, ser acompanhado por sensibilidades e confrontado com referências de mercado. As projeções precisam de estar ligadas à capacidade comercial, operacional e financeira da empresa, e não apenas a percentagens de crescimento introduzidas numa folha de cálculo.

Enterprise value e equity value

O enterprise value representa, de forma simplificada, o valor das operações antes de considerar como foram financiadas. O equity value corresponde ao valor atribuível aos acionistas depois dos ajustamentos financeiros relevantes.

A passagem entre os dois valores começa normalmente na dívida líquida, mas pode incluir locações, responsabilidades semelhantes a dívida, ativos não operacionais, créditos sobre acionistas ou outros itens definidos para a transação.

Este ponto é uma fonte frequente de divergência. Duas partes podem concordar com o múltiplo e, ainda assim, chegar a preços diferentes porque utilizam definições distintas de caixa, dívida e fundo de maneio.

Empresas sem EBITDA positivo

Startups, empresas em transformação ou negócios intensivos em desenvolvimento podem não ter EBITDA positivo. Nesses casos, a análise pode recorrer a receitas, métricas operacionais, ativos, custo de reprodução, cenários futuros ou transações comparáveis, com prudência acrescida.

A ausência de rentabilidade não impede uma avaliação, mas aumenta a dependência de pressupostos e o intervalo de incerteza. Importa distinguir um investimento deliberado para construir escala de um modelo que ainda não demonstrou viabilidade económica.

O resultado deve ser um intervalo explicado

Uma avaliação é mais útil quando mostra por que razão o valor muda. Crescimento, margem, recorrência, concentração, equipa, investimento e risco financeiro devem ser traduzidos em sensibilidades e não escondidos num único número.

Na Fenix Capital Partners, conjugamos análise financeira, métodos de avaliação e contexto de transação para produzir uma referência fundamentada e útil à negociação. O objetivo não é criar uma certeza artificial, mas tornar comparáveis os pressupostos e as alternativas.