Due diligence financeira: o que deve analisar antes de comprar uma empresa?

Comprar uma empresa é comprar resultados futuros, não apenas contas passadas

Uma aquisição começa frequentemente com uma narrativa convincente: uma empresa com história, clientes relevantes, uma equipa experiente e perspetivas de crescimento. Os números podem confirmar essa narrativa, mas também podem revelar uma realidade mais complexa.

É precisamente essa a função da due diligence financeira. Não se limita a verificar se as demonstrações financeiras estão corretamente somadas. Procura compreender a qualidade dos resultados, a sustentabilidade da geração de caixa e os elementos que podem alterar o valor económico da transação.

Para um comprador, a questão principal não é apenas saber quanto a empresa faturou ou qual foi o EBITDA apresentado. É perceber que parte desse desempenho pode continuar depois da aquisição, que investimento será necessário e que responsabilidades serão efetivamente assumidas.

O EBITDA reportado pode não ser o EBITDA recorrente

O EBITDA é uma referência habitual em processos de compra e venda de empresas, sobretudo quando a avaliação utiliza múltiplos. Contudo, o valor contabilístico reportado num determinado exercício pode incluir efeitos que não representam o desempenho normal da atividade.

Uma análise de qualidade dos resultados procura identificar, entre outros aspetos:

• rendimentos ou custos não recorrentes;
• despesas dos acionistas ou da família registadas na empresa;
• remunerações abaixo ou acima das condições de mercado;
• subsídios com impacto nos resultados;
• operações com entidades relacionadas;
• alterações de critérios contabilísticos ou de reconhecimento de rendimentos;
• efeitos temporários que tenham beneficiado ou penalizado um exercício.

O objetivo não é construir artificialmente um EBITDA mais elevado. É chegar a uma medida normalizada e defensável da rentabilidade que a empresa poderá gerar em condições comparáveis após a transação.

Uma diferença aparentemente pequena tem impacto material quando aplicada a um múltiplo de avaliação. Um ajustamento de 200 mil euros ao EBITDA, numa transação valorizada a seis vezes EBITDA, pode representar 1,2 milhões de euros no valor indicativo da empresa.

A dívida financeira é apenas o ponto de partida

Quando o preço é discutido numa base cash free, debt free, a dívida líquida é utilizada para passar do valor da empresa para o valor das participações sociais. A dificuldade está em definir o que deve ser tratado como dívida.

Para além dos empréstimos bancários e locações financeiras, podem existir outros itens com natureza semelhante, tais como:

• impostos e contribuições vencidos ou objeto de planos de pagamento;
• dívidas a fornecedores fora das condições normais;
• prémios, férias ou responsabilidades com trabalhadores já incorridas;
• garantias executadas ou litígios com provável impacto financeiro;
• adiantamentos de clientes que exigirão custos futuros;
• investimentos indispensáveis que foram adiados;
• compromissos assumidos fora do balanço.

Nem todos estes itens terão necessariamente o mesmo tratamento. A due diligence deve identificá-los, quantificá-los e permitir que comprador e vendedor acordem a sua consideração no preço ou na documentação contratual.

O fundo de maneio pode alterar o preço pago

Uma empresa necessita de um nível normal de clientes, inventários e fornecedores para funcionar. Se, no momento da transação, esse fundo de maneio estiver abaixo do nível necessário, o comprador terá de financiar a diferença logo após a aquisição.

Por isso, muitas transações incluem um mecanismo de ajustamento ao fundo de maneio. Define-se um nível de referência e compara-se esse valor com a posição efetiva na data de conclusão.

Esta análise exige mais do que observar os saldos do último balanço. Importa compreender a sazonalidade, os prazos médios, a antiguidade das contas a receber, a rotação dos inventários e a existência de fornecedores pagos de forma excecionalmente lenta.

Uma empresa pode apresentar um EBITDA sólido e, ainda assim, consumir caixa de forma persistente. Essa diferença entre resultado e liquidez é uma das áreas em que a due diligence financeira acrescenta mais valor.

Receita não significa necessariamente qualidade da receita

Dois milhões de euros de faturação podem ter níveis de risco muito diferentes. A previsibilidade depende da composição da carteira, da natureza contratual das relações e da capacidade para manter clientes sem depender exclusivamente do fundador.

Importa analisar:

• concentração nos principais clientes;
• receitas recorrentes e receitas pontuais;
• duração dos contratos e condições de renovação;
• evolução de preços, volumes e margens;
• perdas recentes de clientes relevantes;
• dependência de um produto, canal ou mercado;
• encomendas em carteira e respetiva probabilidade de execução.

Também é essencial reconciliar a informação comercial com a contabilidade. Um crescimento apresentado pela gestão deve estar refletido em faturação, recebimentos, contratos ou encomendas verificáveis.

A conversão do EBITDA em caixa é decisiva

O EBITDA não paga aquisições nem reembolsa dívida. A caixa disponível depende ainda do investimento, do fundo de maneio, dos impostos e dos encargos financeiros.

A análise histórica da conversão de resultados em caixa permite perceber se a empresa necessita de investimento recorrente elevado, se financia clientes durante períodos longos ou se depende de antecipação de recebimentos para manter liquidez.

Este ponto é especialmente relevante quando a aquisição será parcialmente financiada com dívida. Nesse caso, o comprador deve avaliar se a geração de caixa suporta simultaneamente o funcionamento da empresa, o investimento necessário e o serviço da nova dívida.

As projeções devem ser testadas, não apenas recebidas

Um plano de negócios é sempre uma visão do futuro. A due diligence não consegue eliminar a incerteza, mas pode testar a coerência das principais premissas.

É útil comparar o orçamento com o histórico, analisar a evolução de margens, verificar a capacidade produtiva disponível e perceber que custos adicionais serão necessários para atingir o crescimento projetado. Devem também ser construídos cenários menos favoráveis para avaliar a resistência da estrutura financeira.

Quando o valor pedido depende sobretudo de resultados ainda não alcançados, pode justificar-se uma estrutura de preço que reparta o risco, através de pagamento diferido, earn-out ou outras condições ligadas ao desempenho futuro.

A due diligence deve influenciar a decisão e a estrutura da transação

Um relatório não deve terminar numa lista extensa de observações sem consequência prática. Os resultados da análise devem ajudar a decidir:

• se a aquisição continua a fazer sentido;
• se o preço deve ser ajustado;
• que itens devem ser incluídos na dívida líquida;
• qual deve ser o nível normal de fundo de maneio;
• que garantias e indemnizações devem ser negociadas;
• se parte do preço deve ficar condicionada ao desempenho;
• que ações devem ser executadas nos primeiros meses após a compra.

Nem todas as conclusões conduzem a uma redução de preço. Algumas permitem apenas compreender melhor o negócio, proteger contratualmente o comprador ou preparar um plano de integração mais realista.

Preparar a informação também beneficia o vendedor

Uma empresa que antecipe estas questões entra num processo de venda com maior controlo. Organizar a informação financeira, explicar ajustamentos e corrigir inconsistências antes de abordar investidores reduz incerteza e evita que cada dúvida seja transformada num argumento negocial contra o vendedor.

Na Fenix Capital Partners, a due diligence financeira é tratada como uma ponte entre contabilidade, avaliação e negociação. O objetivo não é apenas encontrar riscos. É traduzir informação financeira em decisões concretas sobre valor, preço, estrutura e proteção contratual.